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1. 2022年地产问题不仅限于地产
1） 2022年政策放松持续推进，市场拐点尚未出现： 2022年以来中央各部委陆续对房地产调控政策放松进行积极表态，全国累计134个城市出台超230次放松政策，但政策放松后基本面回暖仍然乏力。从15个已进行四限放松的城市情况来看，放松后的周平均成交面积普遍仅略高于放松前的成交水平，说明政策端的放松效果仍未完全传导至需求端。 2）地产需求修复不应局限于地产政策： 购房需求由资格、意愿和能力三方面因素决定。限购政策放松主要解决购房资格问题，限贷政策放松降低购房成本，提升居民购买力。受当前宏观经济下行与疫情反复的影响， 2022年调查失业率迅速攀升， 2022年前4月新增失业率高于2008年和2014年，对居民收入预期冲击较大。 因此，地产需求修复不仅是地产政策的问题，政策需同时发力于稳经济、稳就业和稳收入预期。
2. 扭转局面的政策力度预期
1）本轮周期基本面较2008年周期更差： 从投资和需求两端数据来看，本轮周期房地产基本面降幅较2008年周期底部更大，且当前仍未看到拐点，下行持续时间预计将会更长；本轮周期宏观基本面也面临更严峻挑战， 城镇人口与总人口增速大幅下滑、 GDP增速处于下降趋势、出口与消费累计同比增速连续下跌、 失业率加速扩大。此外，本轮周期房企还面临较大债务到期压力，当前基本面尚未企稳，或将放大房企的债务到期压力。 2）本轮周期政策力度不及2008年周期： 本轮周期中央统一放松政策较少，从货币政策、四限政策、财政政策等各方面政策力度来看，本轮周期政策放松的力度和速度都不及2008年，当前政策还有较大放松空间。
3. 长周期修复的可选标的
1）行业需求总量仍在， 城镇化有望支撑需求中枢短期增长，外部因素或导致短期实际成交量出现波动，但中长期趋势来看，波动不会大幅偏离需求的合理中枢。 2）龙头公司有望受益于行业长期格局优化： 行业下行阶段龙头房企销售排名逆势上升，依然维持较高拿地强度，集中度提升逻辑得到加强。从四家龙头央国企利润空间改善情况来看，综合考虑四家龙头央国企拿地毛利率的修复、三项费用率的下降以及销售权益比的提升，至2025-2026年中期归母净利润率有望提升9pct至16.7%。 3）关注区域小而美标的： 2022H2区域修复预期减弱，仅个别城市基本面尚可，以深耕深圳的天健集团，和深耕杭州的滨江集团为代表的的部分小而美公司，聚焦基本面扎实的高能级城市，有望率先受益于政策放松带来的需求修复，今年有望实现逆势增长。
4. 投资建议：
1） ROIC更强调房企内在经营实力，当行业的经营逻辑从规模扩张转为高质量发展后， ROIC较ROE更适合用于衡量房企的盈利能力。与ROE不同的是，增加杠杆的使用并不会提高ROIC，反而会因为财务费用或营业成本（利息资本化）的增加，减少经营利润，从而导致ROIC的下降。各类房企ROIC均经历一定程度的下调，但龙头公司ROIC波动性较小， 2021年行业进入下行周期后，龙头公司平均ROIC显著高于其他类型房企，显示出龙头房企较强的抗周期性。
2）投资建议：优选确定性强的高信用龙头， 重点推荐： A股-保利发展、万科A、金地集团、招商蛇口； H股-中国海外发展、华润置地、龙湖集团； 部分聚焦基本面扎实的高能级城市的小而美标的有望率先迎来业绩改善，重点推荐： A股-滨江集团、华发股份、天健集团； H股-绿城中国、越秀地产、建发国际。
风险提示： 政策放松力度和速度弱于预期导致行业需求修复时间延长；局部城市疫情反复影响房地产销售；宏观基本面持续承压，影响居民收入预期；个别房企信用事件或干扰板块整体估值修复； 2022年房地产企业业绩利空尚未完全出尽。
