[研报PDF]券商板块深度复盘暨2022年中期投资策略:Beta弱化Alpha强化,看好长逻辑和成长型标的

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  2022 年中期策略:宏观环境利好券商,基本面环比改善,看好成长型标的

  多重因素导致 2022 年上半年股市下跌,券商板块中景气度较好的标的相对跌幅较小。当下板块估值处于历史低位,截止 2022 年 6 月 17 日,券商板块和头部 6家券商 PB 估值位于 2017 年以来的 13%/5%分位,估值与 2018 年低点接近,而行业资产质量、盈利能力、竞争格局和行业前景均优于 2018 年。当下宏观流动性、经济和估值三要素已具备,预计 2 季度归母净利润环比+71%,看好券商板块性行情机会,关注全面注册制及配套政策、基金净申购修复等行业主线催化,维持行业“看好”评级。三条主线选择受益标的:(1)大财富管理主线推荐东方财富,广发证券和东方证券;(2)有独立成长逻辑的中小券商:推荐国联证券和互联网券商指南针,受益标的华林证券。(3)综合优势突出且明显受益于全面注册制的头部券商:推荐中信证券,受益标的中信建投和中金公司。

  复盘:四要素驱动板块行情,Beta 弱化,Alpha 强化

  我们深度复盘 2014 年以来券商股的五轮超额收益行情。(1)四要素驱动券商板块性行情:流动性,宏观经济,估值和行业自身独立逻辑;流动性宽松往往会带来券商股阶段性超额收益, M2、货币政策可作为前瞻指标;(2)趋势上看, Beta行情级别持续减弱,Alpha 逻辑持续强化,行情高度和持续性与估值水平、行业自身长逻辑、 基本面有关;同时个股性机会更加突出,市场更加关注行业自身长逻辑。其背后原因是:(1)基本面 beta 弱化:佣金率持续下降导致经纪收入占比下降,业务结构多元化弱化业绩 Beta;(2)ROE 中枢降轨:竞争加剧带来手续费收入占比下降,杠杆率提升相对较慢;(3)估值承压:ROE 弹性下降、业务结构重资本化和机构偏好改变共同造成板块估值中枢下移。

  展望:行业 ROE 提升长逻辑仍在,聚焦成长型标的

  直接融资扩容带来的行业长逻辑仍在:(1)财富管理长逻辑:政策方向与产业趋势未变,居民财富向净值型、权益类产品迁移趋势延续,我们预计 2022-2026 年非货公募基金复合增速 19%,大财富管理线条的持续扩张利于券商 ROE 提升;(2)机构业务:直接融资扩容与机构化趋势带来券商机构经纪、投行、衍生品和做市业务需求,利于券商杠杆率提升; (3)行业格局持续优化带来集中度提升:TOP13 净利润集中度逐渐提高,头部公司综合业务实力强,财富管理、机构业务、投行业务优势逐步凸显,三中一华投行业务市占率持续提高;券商板块内部估值分化带来融资能力分化,多家券商实施股权激励/员工持股计划有助于降低人力成本。我们预计上市券商 ROE 有望持续提升,2025 年整体 ROE 有望超过10%,部分成长性突出、综合优势突出的券商 ROE 提升幅度或更加明显,同时,券商股估值分化或将更加明显。 成长型券商往往在三类业务上具有较强优势,分别是互联网经纪、大财富管理(含公募资管)、投行和衍生品为核心的机构业务,上述三类业务将成为券商成长性和估值溢价的加分项。

  风险提示: 股市波动对券商盈利带来不确定性影响;公募基金等资管行业规模扩容不及预期;证券行业监管政策带来的不确定性。

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