全球炼能增势转头向下，供给紧缺形势难改。其一，在库存和开工率方面，全球成品油库存已到达历史低位水平，未来通过去库增加油品供给的能力有限。海外炼厂开工率已基本反弹至高位水平，闲置炼油产能有限。在成品油库存历史低位、海外开工率反弹至高位运行、闲置炼油产能有限的情况下，现有炼能存量有限。其二，在全球炼能趋势方面，自20世纪80年代以来，全球新增炼能主要来源于亚太地区，2020-2021年，欧美地区炼能持续退出、亚非拉美地区炼能持续扩大、全球炼能增势减弱的特征持续强化。其三，净出口国需通过海运、管道等贸易方式满足其他地区的炼油缺口，一旦出现地缘政治危机、运输不畅等重大影响因素，全球成品油市场可能会面临短缺问题。2022年2月俄乌冲突爆发引起重大地缘政治危机，经我们测算，俄罗斯成品油供给缺口短期难以弥补。根据IEA统计数据，我们预计到2022年底，俄罗斯有效炼能将减少1.17亿吨/年，到2023年，俄罗斯有效炼能将再减少7000万吨/年，合计较冲突前下降1.87亿吨/年。2022年，海外新增炼能叠加欧美可恢复的极限闲置产能合计1.2亿吨/年，考虑到新增炼能投产需要时间，且欧盟对俄制裁将限制该地炼油厂的上游原料供给，导致炼油厂开工率难以回升至高位，欧美闲置产能得到极限释放的可能性有限，我们认为很难抵消2022年俄罗斯成品油出口受限引致的炼能下降幅度。
美国：政策倒逼转型，炼厂扩产激励不足。2020年疫情冲击开启了美国炼厂的关停潮，美国炼油产能已下降至2014年以来的最低水平。目前美国炼厂开工率已恢复至90%以上，剩余可恢复的闲置产能十分有限。与此同时，在美国联邦的可再生柴油税收抵免政策激励以及《可再生燃料标准》（RFS）政策约束下，美国炼油商也正加快向可再生燃料业务转型，对传统炼油项目的投资计划有限。另外，虽然当前炼油利润率大幅提升，拜登政府低碳政策有所松动，但根据美国石油协会（API）反馈，炼油业的长周期属性使得美国炼油商难拾信心扩产，同时，低碳燃料已成为北美炼油业未来发展共识。
欧洲：炼能减势难改，供应商转型决心已定。装置落后+疫情冲击+严厉的碳减排政策是抑制欧洲产能的重要因素：其一，欧洲多数炼油厂建设较早，装置未进行改造升级，炼油竞争力有限，2020-2021年疫情冲击使得欧洲炼油毛利低甚至为负值，也是加速欧洲炼厂产能退出的重要原因。其二，在欧洲日益严格的应对气候变化政策指引下，高昂的碳排放成本给欧洲油气公司施加了巨大转型压力。至今欧洲多家石油公司等先后宣布了净零排放战略目标，减少传统化石能源投资，这意味着欧洲未来炼油产能增长有限。
亚非拉美：全球炼能的主要增长来源。十四五期间，我们预计中国将累计新增炼能超1亿吨/年，但由于中国新建炼厂成品油收率低以及成品油出口配额政策严格，中国新增炼能对全球炼能供需格局影响有限。日本政府对炼油前景持悲观态度，敦促日本炼厂产能持续进行收缩调整。东南亚、印度、中东、非洲等新兴国家或地区炼厂建设步伐加快。根据我们的统计分析，我们预计亚非拉美地区（除中国外）2022-2025年每年净新增产能分别为2700、8154、498和7849万吨/年，合计1.92亿吨/年，另外还有1.96亿吨/年在规划中或投产时间不确定。
海外炼能供需缺口或将长期存在，海外成品油价差有望保持高位运行。中长期来看，根据我们对海外炼能供需测算，我们认为未来欧美地区炼厂转型加速，亚非拉美地区有新增炼厂产能陆续投放，全球炼能将有所增加，但能源结构转型仍在进行中，海外原油需求仍将继续增长，即使不考虑欧美对俄罗斯的制裁，海外炼油供需本身仍将存在缺口。而且，不管是欧美对俄罗斯维持现有制裁执行力度还是后续加大制裁执行力度，俄罗斯成品油出口下降倒逼其有效炼能下降，海外炼油供需缺口将进一步扩大，这也将有望支撑海外成品油价差长周期高位运行。
产能周期引发能源大通胀，看好原油和炼厂的历史性配置机会。成本端：资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问题，原油产能周期推动油价长期维持高位。需求端：原油需经过炼油厂的加工才能展现它的利用价值，未来原油需求增量也意味着炼油加工需求增量。根据三大机构2022年7月报和我们使用“原油需求/GDP弹性系数”做出的预测，2022-2025年海外和全球需求增速放缓，但仍保持增长态势。2022年欧美是全球原油需求增长的主力，2023年中国需求迎来一波反弹，以中印为代表的亚洲则引领全球原油需求增长。供给端：全球炼油投建产能出现周期性下降。新冠疫情加速欧美炼厂淘汰，在政府政策倒逼和新旧能源转型过程中，欧美炼油商未来增长引擎放在可再生燃料领域，虽然当前炼油利润率大幅提升，但炼油厂的投资回报周期较长，期间较大不确定性促使美国炼油商难拾信心扩产。而东南亚、中东、印度等海外地区新增炼能有限，较难满足未来全球炼油需求增量。我们认为，油田上游资本开支长期不足支撑原油价格高位运行，海外炼油供需缺口推动成品油价差高景气，原油和炼厂产能周期推动炼油成本端+利润端共同提升，成品油价格高位或将会持续相当长的一段时期，直接引发大通胀。
全球炼油供需格局对外部因素的敏感性较强，需注意的重要风险变量有四点：1）市场担忧美联储及多国央行加息可能会引发经济衰退，根据我们测算，在全球GDP增速为-1%的情况下，海外及全球或都将面临供给过剩问题。2）俄罗斯制裁措施变化，我们认为，俄罗斯在2022-2023年可能出现的成品油出口下降至关重要，若取消对俄制裁，海外炼油供需缺口或将消失，全球面临供给过剩风险。3）中国成品油出口配额政策，中国炼油供需存在过剩，如果中国放开炼油生产并放松成品油出口限制，中国当前可利用的闲置炼能和未来新增的炼能将对海外市场形成补充，在不考虑欧美对俄罗斯制裁或维持现有对俄罗斯制裁力度情况下，全球炼能存在过剩。只有当欧美加大对俄罗斯的制裁执行力度的情况下，全球炼油供需才能达到平衡。因此，中国在炼油生产和成品油出口配额方面的政策至关重要。4）炼油项目投产进度：新建炼油项目投产进度或将显著影响海外及全球供需格局。一方面，我们整理的全球在建炼厂项目中，有部分尚未明确投产时间，我们在测算全球炼油供需时也未考虑在内，这些项目一旦投产或将加剧全球炼油过剩风险。另一方面，亚非拉美地区国家或可能面临供应链短缺和资金紧张问题，导致部分项目推迟投产，也将导致海外炼油缺口扩大。
投资建议：炼厂产能周期性下行导致较为长期的海外炼油供需缺口，我们认为2022-2025年海外成品油将迎来盈利向上景气长周期，推荐配置直接受益于海外成品油价差扩大的恒逸石化和具有成品油出口配额的荣盛石化。国内方面，考虑成品油过剩现象未来日益严峻，向下游化工材料延伸、走小油头大化工路径的炼厂具有更强的竞争力和抗风险能力，推荐配置恒力石化和东方盛虹。（1）恒逸石化：恒逸文莱凭借区位优势、税收优势、成品油收率较高的产品结构优势以及单位投资成本低等优势，在高景气周期下具备更大的业绩增长弹性。我们认为在海外特别是东南亚地区将进入长期炼化景气周期，恒逸文莱一期800万吨/年炼化项目将持续受益，公司业绩有望持续扩大，此外恒逸石化文莱二期1400万吨/年炼化项目已获文莱政府初步审批函，目前资金出境尚需中国国家相关部门批准，根据项目规划，目前正开展围堤吹填施工等工作。若恒逸文莱二期获批，公司成长空间将进一步打开。我们维持对恒逸石化的“买入”评级。（2）荣盛石化：浙石化则是首家（也是目前唯一一家）获得出口资质及配额的民营炼化企业，2020年浙江石化获得我国成品油出口配额100万吨，2021年第一批和第二批合计获得252万吨出口配额，2022年前三批次合计获得218万吨出口配额。作为国内唯一一家拥有成品油出口资质的民营企业，将受益于海外成品油价差高位，并且荣盛加大布局大化工新材料领域实现成长突破。我们维持对荣盛石化的“买入”评级。（3）恒力石化：恒力以大炼化项目所产化工品为依托，积极布局下游高附加值化工新材料产业链，快速扩张高端差异化的消费新材料产能，不断满足市场增量需求，实现产业链的多元覆盖。我们看好公司大炼化项目化工品收率高，并依托于大炼化化工平台发展化工新材料业务，平滑周期波动性，持续贡献收益，我们维持对恒力石化的“买入”评级。（4）东方盛虹：公司向下游继续配套深加工，打造“炼化+精细化工”龙头，并通过收购斯尔邦扩大精细化工板块份额。我们看好公司具备高化工品收率的大炼化项目在完全投产后的业绩贡献能力，以及新材料板块EVA高景气对公司盈利能力的带动，我们维持对东方盛虹的“买入”评级。
风险因素：疫情反复风险；地缘政治风险；油品终端需求下滑风险；中国成品油出口政策；西方对俄罗斯的经济制裁；海外炼厂建设进度加快；全球低碳减排进程减缓风险；经济衰退风险；自然灾害风险、年久失修爆炸等因素导致炼厂无法正常运营
