根据我们测算，我国住房新增真实需求在2035年前平均为9.97亿平/年，预计商品住宅销售中枢在7.0亿平/年。2035年以后真实需求会下降，但仍超过6.5亿平/年。虽然整体行业空间增速明显放缓，但供给侧出清背景下龙头企业份额提升及模式优化或成为地产长期投资大逻辑。核心观点
从消费属性来看我国的住房真实需求，可以分为刚需和改善性需求（本文不考虑由政策和投资需求带来的周期性波动）。刚需主要是由人口和城镇化率的提升带来的，包括家庭人数的增加、结婚对数的增加、城市人口迁移导致的结构性变化等。改善性需求主要是由住房条件的提升，即人均住房面积的提升带来的，包括非成套住宅改善、棚改等带来的需求。
我国住房新增真实需求还有多少？根据我们的测算，2022-2024年新增真实住房需求分别为10.11、9.63、9.66亿平。我国住房新增真实需求在2035年前平均为9.97亿平/年，以新房占比70%估算，预计商品住宅销售中枢在7.0亿平/年。2035年以后真实需求会下降，但仍超过6.5亿平/年。
单独看城镇化提升带来的刚性需求有多少？我们预计我国城镇化率将在2035年达75.57%；总人口将在2028年达到顶峰（14.23亿人）。截至2021年，全国城镇住房总建面284亿平。根据我们的测算，2022-2024年城镇化提升带来的新增住房需求分别为4.46、3.84、3.72亿平。2035年前城镇化提升带来新增住房需求平均每年为3.5亿平，而2036年之后会下降到0.68亿平。我们预测：1）由家庭人数增加带来的新增刚需：未来三年城镇新生儿人数合计约1443万人，因此由家庭人数的增加带来的新增住房需求为1.42亿平/年。2035年前平均1.35亿平/年，2036-2050年平均1亿平/年。2）由结婚带来的新增刚需：未来三年由结婚带来的新增住房需求近3.68亿平/年，2035年前平均3.41亿平/年。3）由人口迁移带来的新增刚需：一线单个城市平均每年有约268万平的新增需求，二线单个城市有约1004万平。
单独看人均住房面积提升带来的改善性需求有多少？根据我们的测算，2021年我国城镇常住人口人均住房建筑面积为31.1平/人，套内面积约24.9平/人，发达国家套内面积普遍在30平/人以上。假设在每年提升0.61平的基础上，预计2036、2056年达英、美国水平。2022年后人均住房面积提升带来的新增住房需求约为5.6亿平/年。我们预测：1）非成套住房改善后带来的新增改善性需求：2035年前住房非成套改善后带来的新增住房需求平均1.15亿平/年。2）棚改带来的新增改善性需求：未来3年棚改带来的购买新房的需求合计约0.28亿平。3）各能级城市人均住房建面提升带来的改善性需求：一线单个城市平均每年有1150万平的新增需求，二线单个城市有约922万平。一线城市平均需要11年的时间才能提升至日本的水平，提升到英国和美国的水平还需要30年和57年的时间；二线城市提升到日本的水平平均需要1年，提升到英国和美国水平分别需12年和31年。
投资建议
我们认为过去房地产上涨的预期在于人口增长、城镇化率提升带来的行业空间的提升，投资逻辑主要是随着行业周期上行，看好土地储备丰富、销售与业绩增长最快的房企。我们认为，在人口老龄化和城镇化速度放缓的背景下，现在的房地产行业不具备时代进程带来的规模增长的想象空间。但不可否认的是，未来十年房地产行业的真实需求仍有支撑。根据我们的测算，在2035年前，我国每年的真实住房需求仍有将近10亿平/年。虽然整体行业空间增速明显放缓，但供给侧出清背景下龙头企业份额提升及模式优化或成为地产长期投资的大逻辑。过去二十年，房地产供给侧持续扩张，截至2021年年末，国家统计局数据显示，我国具有开发资质的企业数量已经达到11.2万家。2020年开始一系列监管政策出台，高杠杆、高周转模式难以为继，部分公司被市场逐步淘汰，管理运营良好的头部房企才有可能生存下来去分享整个行业份额。低效产能加速出清，具备强运营管理能力的房企有望通过份额扩张实现逆势增长，增厚自身的投资价值。部分规模不一定很大、但运营能力比较强的企业估值提振也将会带动整个板块表现。我们建议关注稳健的龙头和区域性央国企：保利发展、招商蛇口、万科A、金地集团、华润置地、中国海外发展。
风险提示
房地产政策与预期出现大幅偏离；城镇化率的提升低于预期；各线城市的人口目标出现改变；人口总量出现不可预测的变化；信贷或其他因素导致人们对住房市场产生非理性预期。
