研究目的
2022年2月24日俄乌冲突爆发、全球避险情绪升温、金价大幅上行，3月9日达高点416.5元/克、3-6月维持高位，7月有所回落，8月初随美联储收紧政策逐步转弱、实际利率下行，金价再度上行，8月5日收390元/克。
我们通过理论分析及历史数据验证，在其他条件不变假设下，金价持续上行、品牌商毛利率提升、收入增长，本文通过分析金价上涨对不同公司的受益程度，把握业绩弹性较大的标的。
理论分析、弹性测算与历史验证
黄金饰品终端主流定价模式为成本加成法，专柜按照当日黄金挂牌价+加工费+品牌商毛利的方式确定每克黄金的零售价格，终端零售价随金价每日波动、而成本金价相对固定，因而对黄金珠宝商收入和毛利造成影响。产业链环节中，批发渠道金价波动主要由加盟商承担，品牌商直营渠道占比越高、按克黄金占比越高，金价上行时业绩弹性越大。
根据测算及理论分析，四个因素增强金价上行时业绩弹性：1）产品结构：按克黄金占比高，毛利率低（即终端按克加工费低的投资金条类产品）；2）渠道结构：直营占比高；3）周转效率：黄金存货周转越慢、弹性越大；4）黄金套保比例越高、毛利率越稳定、弹性小。
历史数据看，金价与黄金珠宝公司毛利率同向变动，变动幅度差异与公司经营模式/黄金产品结构（金条/按克季节/一口价）黄金库存/黄金套保等有关。传导周期看，典型公司中国黄金和菜百股份毛利率和季度金价环比涨跌同向变动，说明金价波动在一个季度内即传导至毛利端。
2019年内金价持续上行、累计涨15.4%，菜百股份/中国黄金/曼卡龙/周大生/六福/潮宏基黄金毛利率+1.5/2.4/3.1/0.4/5.7/1.1PCT；中国黄金/周生生/周大生/豫园股份/菜百股份/曼卡龙综合毛利率分别+2.4/2.3/2/1.9/1.1/1.2PCT。
2020年内金价先升后降、波动较大，年度均价较19年+24%，周大福/周生生/菜百股份/周大生/曼卡龙+0.2/1/0.2/2/3PCT。
2021年金价下行，累计跌5.9%，老凤祥/中国黄金/周生生/菜百股份/周大福/周大生/曼卡龙毛利率分别下降1/1/2/3/5/12/7PCT。
22Q1金价累计涨5.9%，黄金占比高的中国黄金/菜百股份+2/1PCT。
总结与投资建议
菜百股份/中国黄金为金价上涨最收益标的，根据测算，以2021年平均金价375元/克为基准，上涨15%时营收+8.5%/+12.7%，毛利率+10/7PCT。
展望Q2，收入端，疫情缓解、零售改善，5月下旬多地疫情有所缓解，6月金银珠宝零售额增速转正、同增8.1%，疫后修复好于2020年。随疫情缓解，预计前期积压的婚庆等刚需消费逐步释放、下半年望出现需求回补，净利端，金价2Q22累计跌0.6%、较3-4月高位略有回落。
展望后续，8月初随美联储收紧政策逐步转弱、实际利率下行，预计金价再度上行，建议关注金价上涨望收益、业绩弹性较大的中国黄金、菜百股份。
风险提示
金价波动；零售增长不及预期；疫情持续时间长；加盟渠道拓展不及预期。
