平安观点：
美国做市业务蓬勃发展，已成为大型投行核心业务之一。美国做市商制度历史悠久、发展成熟、交易品种多元，基本囊括所有FICC和权益类产品。做市收益依赖价差和对冲净收入，具有相对稳定性，且做市业务杠杆和ROE较高，助推投行整体ROE水平提升。从市场格局来看，做市业务向头部聚集，以衍生品为例，根据持有的衍生品合约名义价值排序，前10家商业银行持有衍生品合约名义价值在全部商业银行中的占比达98%；从收入贡献来看，目前美国头部投行做市业务在非利息收入中的贡献均保持在20%以上，已成为重要收入来源。
海外顶级投行做市风控能力、科技水平领先。美国做市业务参与者多元，综合型大投行和电子交易平台是重要的两类参与者：1）综合型大投行以高盛为代表，高盛做市产品横跨多类资产，不同资产间形成收益对冲，整体做市收入增长稳定，2021年做市在非利息收入中的贡献达29%，是高盛收入贡献最高的业务；做市业务持续加大杠杆，助推ROE快速增长。高盛在做市业务方面的主要优势在于机构客户资源丰富、综合服务提升客户体验，风控和科技水平突出、定价能力优秀。2）电子交易平台以沃途金融为代表，沃途金融是美国领先的零售订单做市商，在美国零售订单流量中的市场份额已超30%；沃途金融交易策略具备资产种类多、交易规模大、单次价差小的特点，因此可容纳高频率、大规模交易量、具备较强定价能力的电子交易系统和优异的成本控制能力是沃途金融最核心的优势；此外，沃途金融向外输出科技服务，成为收入增长的新驱动力。
我国券商做市业务起步较晚，政策打开权益类做市空间。近年来我国做市制度不断完善，做市品种逐渐多元化，但丰富度仍明显落后于美国。券商FICC类产品参与较少，权益类产品中券商在金融衍生品、ETF、新三板做市市场均发挥重要作用。2022年5月科创板引入做市商制度，打开A股做市大门，试点券商需具备较高资本水平和综合实力，头部券商将率先获得资格并开展业务。借鉴美国经验，目前国内头部券商在资本金、杠杆水平、盈利能力等方面均明显弱于美国大型投行，未来国内券商应进一步扩充资本、挖掘机构客户资源、加大金融科技投入、提升风险管理能力。
投资建议：资本市场改革持续推进，国内做市商制度不断完善，券商将在资本市场中发挥更专业、更重要的作用，建议关注资本实力雄厚、人才队伍建设完善、风控系统完备、机构客户资源丰富的龙头券商，如中信证券、中金公司。
风险提示：1）试点资格核准速度、政策推广进度不及预期；2）券商资本扩充不及预期；3）市场活跃度下滑；4）宏观经济超预期下行。
