基本结论
近期市场对白酒周期性下行、消费力疲惫存在忧虑。对此，本文回顾了此前白酒周期的始终，并对本轮周期消费升级驱动下的量、价逻辑进行分析，整体而言，我们认为此轮周期并未达到尾声，只是阶段性受挫。伴随中报利空情绪的落地，我们看好板块情绪回暖，及后续估值切换下的板块行情。
回望此前白酒周期的始与终：复盘千禧年后板块行情，虽 08 年、 18 年阶段性受扰动，但在 03~12 年、 16~21 年初仍呈现整体性向上的趋势，较沪深300 股指实现显著的超额收益。我们认为宏观周期&行业事件是把握中长周期的始终的关键： 1）在黄金十年，名优酒消费场景以政商务消费为主，投资带动宏观经济腾飞的背景下商务氛围浓郁，且地产、基建等具备产业链的杠杆带动效应。 2）事件性影响相较于宏观周期影响延续性更强。 08 年宏观调整后白酒周期延续上行，并没有修正周期大逻辑。而行业政策及事件会修正此前的行业发展逻辑，例如 12 年后个人消费承接公务消费，消费升级成为驱动行业价增的内驱力。 3）就白酒周期而言，业绩的韧性与弹性是底层支撑逻辑，其中外部蓄水池效应赋予强议价的板块龙头较强的韧性。
从量的维度看，挤压式出清延续，名优酒集中度提升空间充裕。从行业层面看，规上白酒产量增速自 02 年起攀升至 11 年达到高点，后开始回落，行业量缩的背后是人口红利的逐渐消退。但在行业量缩的背景下，名优酒优质产能不断集中。 21 年高端&次高端酒企产量约 60 万吨，考虑苏酒及徽酒合计产能约占规上白酒产量的 14%（15 年时该比例约仅为 6.5%），集中度提升明显。考虑到酒企仍在持续推进扩产项目以布局更优质产能，我们认为量的集中度向上提升空间仍充裕。
从价的维度看，消费升级是此轮周期的核心驱动因素。在量缩的背景下，15~21 年间规上行业收入增速均值为 11%，利润总额增速均值达 22%。归根结底，我们认为居民收入层级的提升及创富效应是驱动次高及以上价位带持续升级的内驱力。伴随收入水平的提升，社交性消费的诉求会愈发强烈，而该诉求是次高及以上价位白酒的主要消费场景。对于高端消费力下滑的担忧，参考海外消费复苏的节奏来看，我们更倾向于当前阶段性消费分层。此外，与纯粹的奢侈品相比，高端白酒消费需求的多样化受场景扰动的影响会更小，且拉长看高端、次高端白酒批价整体仍呈现向上趋势。在需求环比恢复的环境下，我们认为无论是行业层面、名优酒层面价增的逻辑仍将演绎。
整体而言，我们认为此轮周期消费升级的内驱力并未改变，当前阶段性扰动对于量的维度承压会高于价的维度。在行业景气度承压的阶段，我们亦认为出清的速度会加快，产品向具备普遍认知的核心大单品集中、白酒品牌向名优酒企、名优产区集中的趋势会更加明朗，头部酒企受益明显。板块自 21年初估值达到阶段性高位，在业绩兑现中消化估值，目前已经处于相对合理的分位，外部风险扰动下板块阶段性至暗时刻已经过去。我们认为从场景放开、情绪回暖到超额储蓄回归至消费力释放的节奏将逐步兑现。就高端&次高端板块，目前仍首推稳健性的确定性标的，关注弹性标的。
风险提示：宏观经济下行、疫情持续反复、政策风险、食品安全风险。
