核心观点
整体业绩增速放缓，部分公司同比下滑。1）40家上市物管公司1H22收入合计941亿元，同比增速30%，相较去年同期54%的增速有所放缓。今年上半年有4家物业公司收入同比下滑，这是物业板块首次出现收入下滑的现象。2）1H22归母净利润合计99亿元，同比下滑7%，主要是因为融创服务1H22归母净利润为-7.5亿元（对融创中国的应收款大幅计提减值所致）。剔除后融创服务后整体归母净利润同比小幅增长6%。40家上市物业公司中，有15家（占比38%）上半年归母净利润同比下滑，主要原因有：①毛利率下滑；②对关联房企的应收账款减值大幅增多。
上半年业绩分化加剧。国企物业公司1H22归母净利润同比增速中位值为30.7%，关联房企公开债已展期的民营物管公司，1H22归母净利润同比增速中位值为-84.2%，差距十分悬殊。后者利润大幅下滑，主要因为关联房企经营状况不佳，导致：①非业主增值服务业务收缩收入下滑；②应收账款减值大幅增加
毛利率普遍下滑。1H22整体毛利率为24.9%，相较去年同期下滑2.9个百分点。具体来看，有33家公司1H22毛利率相较去年同期下滑，占比83%。今年上半年毛利率普遍下滑主要因为：①与开发商关联较大的非业主增值服务业务收入下滑且毛利率下滑；②疫情和宏观经济环境压力较大，毛利率较高的社区增值服务收入增速放缓，业务结构中毛利率相对较低的业务收入占比反而扩大；③基础物管毛利率因无形资产摊销和防疫开支增加而下滑。
应收账款增速超收入。40家上市物管公司1H22贸易应收账款合计546亿元，同比增长67%，超过收入增速，成共性问题，引发市场担忧。应收账款大幅提升主要原因有：①并购并表。②疫情影响，业主缴费时点延后。③开发商现金流紧张，toB业务应收款回收成难点。④地方政府财政压力较大，toG业务账期拉长。
物管板块估值分化。当前物管板块大致分为三类：1）国企物管公司；2）民企物管公司且关联房企公开债未展期；3）民企物管公司且关联房企公开债已展期。截至2022年8月31日，上述三类公司PE（ttm）的平均值分别为25.7x、12.4x和4.2x。
投资建议：短期推荐国企。①关联房企受益地产供给侧改革的国企物管公司增长确定性较高，看好保利物业，建议关注中海物业。2下半年疫情影响相较上半年已大幅减弱，看好商管运营龙头华润万象生活。等后续地产行业销售企稳，民营房企安全性大幅提高后，预计民营物企的估值修复弹性较大。建议关注碧桂园服务和旭辉永升服务
风险提示：地产销售复苏速度低于预期、疫情反复影响社区增值服务开展、应收账款坏账超预期
