[研报PDF]航运港口行业点评:原油价格变化对油运市场的影响分析-油价之于油运影响几何?

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  8月31日,国际油价全线收跌,美油10月合约跌3.04%,报88.85美元/桶。布油11月合约跌2.99%,报94.91美元/桶。油价近日大跌也牵动着油运市场神经。我们认为油价对油运的影响主要作用于需求端,成本端以及市场套利。需求端遵循低库存—油价下跌—原油补库—运价上涨的路径。成本端遵循原油价格上涨/下跌—燃料油价格上涨/下跌—运输成本增加/减少—TCE运价下降/上升。市场套利主要存在两个路径:期现套利路径遵循原油现货大跌(Contango结构,远月合约升水近月)—屯油需求提升—油轮浮仓比例上升—运力受限—运价上涨,另一个区域套利路径遵循WTI-布伦特原油大幅贴水—美油吸引力上升—美国原油出口量增加—运价上涨。我们认为油价走弱有利于原油补库和降低燃料成本,同时如果原油现货大幅下跌可能导致期现套利需求增加,限制油运运力,建议关注油运相关企业。

  油价对油运需求端的影响遵循低库存—油价下跌—原油补库—运价上涨的路径。这一路径最好的案例体现在2014年中至2016年初的油运牛市。在2014年7月,OECD商业原油库存为12.97亿桶,整体处于较低水平,原油月均价则为108美元/桶,整体处于一个高位,后续随着全球石油需求减少,美国页岩气出口增加,美元走强等因素,原油大幅下跌,原油补库增加,油运运价上涨。2020年也出现过油价暴跌甚至负油价的情况,VLCC-TCE运价曾一举突破20万美元,不过当时原油库存整体处在一个较高的水平。站在当前时点,油价高位,原油库存低位,美元走强,全球经济衰退预期下对原油需求的担忧逐步增加,除了欧洲能源危机对原油需求担忧有所对冲以外,现在的情形与当时的情况较为相似,我们认为一旦油价走弱,油运市场可能重现2014年中至2016年初的牛市。

  油价对油运成本端的影响遵循原油价格上涨/下跌—燃料油价格上涨/下跌—运输成本增加/减少—TCE运价下降/上升的路径。TCE运价=(程租总运费-(燃油费+港口使费+其他航次费用))/实际程租航次天数,通常我们大都只注意到租金对TCE运价的影响,诚然,大多数情况租金对TCE运价的影响是主要的,不过燃油费也能在成本端对TCE运价产生较大的影响。从招商轮船油运业务成本主要构成来看,固定资产折旧这类固定成本占比约为1/4,燃油成本作为主要可变成本占比超过1/3,是油运业务最主要的成本。今年一季度俄乌冲突导致燃油价格大幅上升,TCE油价在受冲突刺激短暂上涨后开始下跌,燃油成本的提升迅速加剧其下跌趋势,而今年7月份以来燃料价格大跌接近30%,对同期TCE运价上涨有明显正面贡献。

  油价对油运期现套利遵循原油现货大跌(Contango结构,远月合约升水近月)—屯油需求提升—油轮浮仓比例上升—运力受限—运价上涨。2020年4月,国际原油期货暴跌,WTI原油期货在4月20日创历史的出现“负油价”,油价的强升水Contagon结构使得期现套利需求增加,屯油需求提升,VLCC海上浮仓比例从3月初的6.91%增至4月末的11.68%,油轮运输的有效运力受到限制,VLCC-TCE出现暴涨。

  油价对油运区域套利遵循WTI-布伦特原油大幅贴水—美油吸引力上升—美国原油出口量增加—运价上涨的路径。通常来说,WTI原油由于来自美国西德州,其变化依赖于美国原油供需变化,而布伦特原油则主要依赖于OPEC产量变化以及欧洲和亚洲的需求变化。从逻辑上说,当WTI原油相对于布伦特原油大幅贴水时,美油的相对便宜会使得其吸引力上升,美国原油出口量增加,从数据分析来看,WTI-布伦特价差(领先三周)与美国石油出口量(四周移动平均)相关性较高。2022年7月以来,美油与布油价差逐步走阔,同期美油出口量增加,TD22航线(美国-中国)TCE运价明显上涨。

  投资建议:关注油轮运输相关海运企业。建议关注中远海能和招商轮船。

  风险提示:航运价格大幅波动、油运补库不及预期、原油价格大幅波动。

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