核心观点
“碳中和”背景下电力供给结构迎来确定性变革，以风电、光伏为主的新能源运营行业将打开长期成长空间。在测算推演的过程中，我们可以得出三点推论：推论一：十四五、十五五期间火电发电小时数不会明显下滑，有望维持相对高位；推论二：核电的刚需属性空前凸显，“十四五”期间有望迎来加速；推论三：风光装机的快速增加，有望催生抽水蓄能行业的加速发展机遇。
煤价、电价新常态下火电资产有望迎来底部反转火电基本面已处至暗时刻，煤价、电价新常态下有望释放较大业绩弹性。“市场煤”和“计划电”的长期错位在政策引导下预计将逐步修正，届时火电周期性弱化、回归公用事业属性，有望以稳定的ROE回报，创造充裕的现金流，并支撑转型发展的资本开支或可观的分红规模。其生命周期的最后一轮现金流将助力火电企业的“二次创业”，昔日的火电龙头可能最有潜力成为未来的新能源巨擘。
核电刚需属性空前凸显，有望迎来加速良机基于十四五、十五五的电量供需测算，我们认为核电有望迎来加速发展。作为近零碳电源，也是目前看来很有可能大规模替代火电的基荷能源，核电在未来新型电力系统中的价值将愈发凸显。中性假设下的测算结果显示，为避免缺电危机，十四五期间新开工核电机组需求可能超过60台。
风光装机高速增长，催生抽水蓄能行业加速发展机遇抽水蓄能是兼具经济性、可靠性的电网侧灵活性资源主力。中国抽水蓄能装机规模占风电、光伏发电装机比重由2014年的18%下降至2021年的6%，未来随着风光电大规模并网，电力系统对抽水蓄能的需求缺口较大。根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，2025年抽水蓄能投产总规模6200万千瓦以上；到2030年，投产总规模1.2亿千瓦左右。“发改价格〔2021〕633号文”新机制有望显著提升抽水蓄能收益，除了对应资本金内部收益率6.5%的容量电价收益，据测算，一座100万千瓦装机的抽水蓄能电站，中性假设下有望实现每年0.88亿元的电量电价收益，且电量电价收益具有较大弹性。未来抽水蓄能电站有望参与电力中长期交易、现货市场交易、辅助服务市场，获得多元化收益。
投资建议与投资标的
建议关注资产优质、效率领先，且新能源转型步伐较快的华能国际(600011，买入)、国电电力(600795，未评级)；
建议关注核电+新能源双轮驱动的中国核电(601985，未评级)，核电高端制造标的景业智能(688290，未评级)、江苏神通(002438，未评级)；
建议关注有望通过资产重组成为南网储能运营平台的文山电力(600995，未评级)，抽水蓄能产业链标的东方电气(600875，未评级)、中国电建(601669，未评级)；
建议关注定位“风光三峡”和“海上风电引领者”目标的三峡能源(600905，未评级)，未来可能分享福建优质海风资源的福能股份(600483，未评级)、中闽能源(600163，未评级)；
建议关注国网旗下配电网节能上市平台涪陵电力(600452，未评级)，以及三峡集团旗下的核心配售电及综合能源平台三峡水利(600116，未评级)。
风险提示
新能源发电、抽水蓄能的增长空间可能低于预期；火电基本面可能继续恶化；新能源运营的收益率水平可能降低；假设条件发生变化将导致测算结果产生偏差。
