事件：水泥价格从2022年4月初开始至6月30日持续下降，全国P.O42.5号从4月初的516元/吨，下降至6月30日的459元/吨，下降幅度为11%。
点评：
需求疲弱，旺季不旺。2022年水泥价格的持续下跌主要是需求的疲弱和2021年水泥价格过高所致。一般来讲从4月份水泥需求应该进入旺季，但是2022年4月开始水泥价格反而出现反常的持续下跌。水泥需求主要是来自于工程、房地产和民用，其中房地产的需求占比最高，在2020年以前的几年里房地产水泥需求一般占总需求的比例在40%左右。但2021年，特别是2022年地产三条红线的调控对于地产行业的压力进一步显现，房地产行业从销售（1-5月同比下滑23.6%）、新开工（1-5月同比下滑30.6%）、施工（1-5月同比下滑1%）和竣工面积（1-5月同比下滑15.3%）来看，均出现下滑，2022年1-5月房地产固定资产累计投资同比增速下降4%，对水泥行业的需求产生较大的影响。虽然稳增长基建发力，2022年5月基建投资增速达到8.16%，较2021年增速大幅提升，但是难以对冲地产行业景气度下降对于水泥需求的影响，导致水泥总需求出现下滑，2022年5月水泥累计产量同比下降15.3%。
供给恢复也导致价格从高位导致价格回落。2021年由于限电影响，水泥供给从2021年下半年出现同比下滑，特别是9月份以后单月同比下滑均超过17%，水泥出现供不应求的局面。水泥价格也因此大幅飙升，从7月底的448元/吨，大幅升至10月底的653元/吨，短期涨幅高达45.8%，水泥价格升至历史新高。到了2022年，在一季度冬季限产后，水泥二季度进入旺季，生产恢复。但需求疲弱，叠加水泥价格处于较高的水平，出现4月份旺季不旺，持续下跌的态势。
地产销售改善迹象有利水泥需求在9月份探底企稳，但行业景气度很难恢复到高位。2021年4季度以来房地产行业防风险政策不断出台，在2022年又进一步发力。不但各个城市因城施策出台促进购房的政策：包括降低首付、降低贷款利率、放松购房资格以及发放购房补贴等，并且央行也在全国范围内下调了房贷利率。
2022年6月份房地产销售出现改善迹象。从30大中城市购房情况看，一二线城市购房面积均出现改善，随着三线城市购房补贴等促进购房政策的进一步发力，也会出现逐步改善。政策的持续发力，有利于房地产销售的持续改善，有利于水泥需求的企稳。随着2022年9月份水泥旺季的到来，水泥需求会出现较好的释放，出现探底企稳。但是考虑到地产行业的恢复情况，水泥行业景气度很难回到高景气水平。
行业低景气期间，龙头公司凭借成本最低受益行业集中度提升。水泥行业景气度低位波动，盈利空间挤压对于小企业的经营产生压力，从一些中小企业看，在当前的水泥价格下基本上接近财务上的盈亏平衡状态。中小企业随着价格的进一步下跌经营环境变差有利于龙头和优秀公司的市占率提升。2022年6月底随着水泥价格的下跌和煤炭价格处于高位，水泥煤炭价格差已经跌至5年来最低水平。低成本龙头和优秀公司虽然盈利水平同比也出现下降，但盈利水平仍好，像海螺水泥在水泥公司中的吨成本最低，2021年在能源价格高企的情况下吨成本仅为203.34元，使得吨毛利约为157.12元/吨。2021年海螺水泥吨毛利较近10年的历史最低位2015年的49.15元/吨，仍高出108元/吨。2022年上半年经过价格下跌和能源价格高位的挤压，吨毛利水平预计仍在100元左右。
横向比较看，2021年海螺水泥吨成本比上市公司中吨成本第二低的上峰水泥略低0.61元，主要原因是上峰水泥的吨水泥能耗成本占比高，2021年上峰水泥能耗占比为76%，较海螺水泥高出21个百分点，海螺水泥规模化水平较高，在煤炭和电力的集采上有优势，同时海螺水泥的余热发电等也有利能耗的下降。另外，吨折旧上也略高于海螺水泥1.02元。从吨毛利看，2021年海螺水泥为157元，较上峰水泥高15元，说明海螺水泥的综合销售价格较高，市场给于产品的综合价格更高。
在水泥行业景气度下行过程中，低成本的水泥公司完全可以依靠低成本的优势获得一定的利润率水平，公司具备很强的抗风险能力。如果水泥行业景气度持续下降，将带来行业集中度，也有利于公司外延式并购和购买产能指标扩张的进程。并且一旦需求改善，也将获得较大的业绩弹性。我们建议关注水泥龙头和优秀公司像海螺水泥等。
风险提示：地产行业探底企稳的幅度低于预期。
