投资要点
即时零售：远期规模至万亿，实物电商渗透率仅2.4%
即时零售为主要满足消费者即时性需求（“快”），配送时效在一小时内，主要品类为生鲜、食饮快消等品类的零售模式。用户：从核心用户角度看，目前主要客群为一二线城市80&90后。从泛化用户角度看，外卖用户均为即时零售潜客，预计规模达5亿。品类：我们认为消费者对商品速度敏感性以及消费频率决定品类的需求强弱，品类的客单价和毛利率决定供给难易，其中需求决定核心品类（供给虽难但可通过融资、战略亏损解决），预计高频、即时性需求强的生鲜食饮是核心品类，3C家电难成主品类。规模：预计2025年即时零售规模7000亿，4年CAGR达28%。我们通过需求侧（用户、频率、客单价）和供给侧（主要品类规模、即时零售渗透率）测算即时零售规模在7000亿以上。以便利店在日本零售中渗透率类比，测算远期规模达1.1万亿。
商业模式：履约是竞争关键，平台模式更优
a）竞争要素：1）履约端是竞争最关键要素，履约成本决定盈利能力和业务持续性，履约速度决定消费者购物体验；2）用户：超级APP流量明显优于新建独立APP，用户心智决定超级APP流量复用效果。3）供给端：平台型看商家资源，数量和种类均重要。自营看商品力，尤其是生鲜品类和自有品牌商品。
b）模式对比：平台模式更优，我们测算平台型和自营型市占率将从2021年的64%/36%，变为2025年的80%/20%。1）平台模式是全国性业务且全品类经营，扩张更快、规模空间更大。履约端可以与商家共同承担（自营需承担干线和最后一公里履约费用），外卖平台可复用餐饮运力，因此盈利能力更强。2）自营模式区域性较强，拓展需要资本开支且局限于高线城市。相比平台型，优质生鲜及自有品牌商品是独特优势。
竞争格局：预计美团闪购市占率持续提升
平台模式更优、美团闪购优势明显，我们测算美团系/阿里系/京东系市占率将从2021年的40%/32%/16%，变为2025年的60%/24%/11%。1）美团：闪购大幅领先，买菜后起追赶。闪购能复用外卖履约，成本、速度明显低于同行。同时用户由高频外卖用户转化，规模和质量均为最强。美团买菜起步晚于竞对，履约、商品等资源复用美团原有禀赋较少，目前聚焦一线城市发展。2）阿里：非餐复用外卖基建，自营能力领先。饿了么非餐亦能复用外卖履约和用户，促进订单规模提升，有益于优化饿了么整体UE表现。阿里旗下盒马在商品力方面、大润发在商超数字化及快消供应链方面领先行业。3）京东：强于商超资源，小时购发力带电品类。履约侧，众包模式不稳定，订单小履约成本高。用户侧，主要从京东主站获得电商流量，流量匹配度略低。商家侧，商超资源丰富，带电品类发展迅速，提高客单价拉升GMV。
投资建议
看好美团闪购长期发展。即时零售发展空间大，目前渗透率极低，2021年即时零售占实物电商渗透率仅2.4%，我们测算2025年即时零售规模将超7000亿。我们认为履约、用户、商家供给为即时零售三大竞争要素，看好美团闪购在即时零售领域的竞争力（成本最低&速度最快的履约、规模最大&最匹配的用户基础）。此外，我们也看好饿了么非餐业务的发展，相关增量订单能帮助降低饿了么整体履约成本，进而改善整体UE，促使阿里本地生活业务板块获得可持续发展的能力。
风险提示
1）居民收入提升速度弱于预期风险，可能造成即时零售渗透率提升不如预期。即时零售本质是消费者用货币兑换自身时间价值，居民收入水平影响即时零售的消费能力，若收入增速趋缓或预期转弱会对即时零售需求产生负面影响。
2）半日达、次日达等其他电商业态的竞争风险，对即时零售部分品类产生负面影响。食品饮料是即时零售重要品类，这一品类标准化程度较高但即时性需求不如生鲜强，因此半日达、次日达电商亦是这一品类重要渠道之一，竞争会对食饮等品类在即时零售渠道销售产生负面影响。
3）人工成本上升风险，对履约成本造成负面影响。履约是即时零售重要成本项，人工成本上升、社保规范会对履约成本有负面影响。
