光伏玻璃：不是穿成长外衣的周期行业
光伏玻璃是光伏组件主要辅材，在组件中提供高透光率及保护性能，目前超白压延玻璃为主流生产工艺。我们认为，光伏玻璃行业供给端周期属性强，需求端高成长：（1）判断光伏玻璃价格，仍然套用供需关系公式。复盘近5年光伏玻璃冷修情况，光伏玻璃价格低时，企业冷修意愿确有增强。产能政策扮演重要角色，2020年12月产能投放政策从“一刀切”转向适当宽松，核心原因在于供需错配。不再列入产能置换后，光伏玻璃产能投放提速。2021-2022年行业新进入者包括旗滨、金晶、重庆武骏、安徽燕龙基、湖北亿钧等。我们统计供给端潜在冷修/退出产线，2014年及之前点火的产线规模占比4.2%，单线日熔量在500吨及以下的产线规模占比15.1%。（2）需求端相对稳定，弱化周期属性。“十四五”光伏新增装机量保持较高增速，同时双玻组件成本下降，CPIA预计渗透率将从2018年12%迅速提升至2025年60%。我们测算2021-2023年光伏玻璃市场空间（按重量计）CAGR为22.62%。关注行业技术突破：窑炉大型化、1.6mm超薄玻璃及一窑八线工艺。
行业核心竞争力来源于成本控制：原料端超白石英砂难寻，资源属性较强，自有砂矿降低采购成本效果明显，头部光伏玻璃企业提前布局超白砂矿；成本端考验纯碱、燃料控制力，简单测算，22Q1单平光伏玻璃产量（3.2mm）纯碱单耗约提升2.04元。光伏玻璃3-5月连续3个月新单提价，我们预计上涨主因：1）成本推涨，纯碱、天然气等成本持续高位运行；2）下游需求回暖，出口数据亮眼。但7月新单降价，3.2mm原片主流订单20元/平，环比-4.8%。
格局如何集中，且看玻纤演绎：我们认为，光伏玻璃与玻纤行业具有一定可比性：（1）上游原材料具有较强资源属性，光伏玻璃/玻纤龙头企业布局超白砂/叶腊石矿；（2）规模优势路径清晰，大型窑炉可实现降本；（3）供给强周期，需求端具备成长属性。供给端需连续生产，冷修成为调配供需的节拍器。需求端光伏玻璃行业享受光伏赛道高景气，玻纤下游应用领域多元，整体增速略高于GDP。行业集中度高，2021年末我国光伏玻璃行业CR2（信义、福莱特）为47%，我国玻纤行业CR3（中国巨石、泰山玻纤、重庆国际）为72%。
复盘玻纤行业及龙头企业中国巨石市占率提升过程，或能为光伏玻璃行业未来格局集中进程提供指引：（1）危机亦是机遇，逆周期实现底部扩张。中国巨石于2008年美国金融危机中实现超车，市占率从2004年的23%提升到2011年的33%，玻纤价格底部时期持续降本，厚积薄发静待玻纤价格回暖；（2）“以外供外”，全球布局。应对欧盟“双反”，中国巨石加快“走出去”步伐，巨石埃及合计产能20万吨，巨石美国9.5万吨（截至2022年7月）；美国对中国光伏产品加征双反及额外关税，国内组件厂商多于东南亚等地投资建厂。国内部分光伏玻璃企业已在东南亚布局基地，缩短与当地光伏组件厂运输半径，此外，马来西亚等地超白砂资源丰富。
投资建议：建材角度，建议关注老牌浮法玻璃企业入局光伏，重点标的包括【旗滨集团】、【洛阳玻璃】【金晶科技】。（1）旗滨集团：浮法后来居上，光伏玻璃新军，预计公司2022-2023年末光伏玻璃名义产能分别为3200、11600T/D，基于浮法表现，光伏玻璃成本控制能力被寄予厚望：①后发进入，单线窑炉规模领先②前瞻性布局超白砂矿。（2）洛阳玻璃：凯盛集团新能源板块核心，产能投放驶入快车道。假设当前规划产线均能如期投产，预计2024年有望形成11230T/D名义产能规模，2020-2024产能CAGR达65%。我们测算，随着老牌浮法企业2022-2023年大窑炉陆续投产，其与龙头信义、福莱特的单线窑炉规模差距将缩小。（3）金晶科技：TCO玻璃，先发优势明显。
风险提示：行业新产能投放过快；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动。
